Оценка и кредитование малого бизнеса

Современные технологии оценки стоимости бизнеса

В сложившейся практике оценки компании применяются доходный, затратный и сравнительный подходы. При этом в рамках каждого из подходов используются методы оценки, позволяющие получить итоговый вывод о величине стоимости компании. Например, в рамках доходного подхода традиционно используются метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации. В рамках затратного подхода — метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости и т.д. Каждый из этих подходов и методов имеет свои положительные и отрицательные стороны, обусловливающие целесообразность его применения, также акцентируется внимание на определенных характеристиках бизнеса. Например, доходный подход ставит акцент на доходности бизнеса, затратный - на активах и обременениях бизнеса, сравнительный — на оценке объекта путем сопоставления сделок по аналогичным объектам и т.п. см. [1,2].

Практическое использование результатов оценки в части метода чистых активов и методов, базирующихся на сравнительном подходе, в «чистом» виде часто не отражает реальной ситуации, происходящей в бизнесе оцениваемой компании. Например, использование метода чистых активов при оценке капиталоемких или добывающих компаний не всегда приводит к получению корректного результата. Использование методов сравнительного подхода[2], в свою очередь, достаточно затруднено в силу отсутствия адекватных аналогов на российском фондовом рынке, использование же западных аналогов является не совсем обоснованным для сопоставления стандартов бухгалтерского учета, а так же бизнес-среды экономик различных стран. Определенного рода субъективность в расчеты также привносит взвешивание, используемое для получения итоговой величины стоимости.

Возникает вопрос, возможно ли остановиться на одном методе оценки, который позволит получить максимально корректный результат? Для ответа на данный вопрос был проанализирован широкий спектр существующих моделей оценки, сложившихся в западной практике, разработан механизм их возможной адаптации к реальным условиям российской экономики. Результатом работ явилось создание Модели, позволяющей проводить анализ текущей деятельности Компании, а так же осуществлять оценку стоимости бизнеса, исходя из Методов денежных потоков (Capital Cash Flows (СCF), Equity Cash Flows (ECF), Free Cash Flows (FCF)); Методов, базирующихся на концепции остаточного дохода (Economic Value Added (EVA), Cash Value Added (CVA), Shareholder Value Added (SVA)), и др., а также моделей EBO и Black-Scoles. При этом была предложена и апробирована модель оценки, базирующаяся на элементах доходного и затратного подхода.

Практическая реализация модели включает в себя три блока: блок «Исходные данные», блок «Финансовый анализ», блок «Модели оценки».

Блок «Исходные данные» предполагает внесение информации, необходимой для осуществления расчетов в блоках «Финансовый анализ» и «Модели оценки». Результирующим итогом является построение прогнозного баланса, фиксация результатов в части финансового анализа оцениваемой компании и получение величин стоимости бизнеса компании, определенных с помощью СCF, ECF, FCF, EVA, CVA, SVA, EBO, Black-Scoles, и т.п. Переход на требуемую форму осуществляется с помощью кнопок, результаты представлены в графической и табличной форме.

В рамках настоящей работы обозначим возможность и целесообразность использования в оценке стоимости компаний методов, широко применяемых в западной практике.

Для понимания сути объекта оценки определимся с терминологическим аппаратом. Объектом оценки является бизнес компании, при этом под компанией понимаем один или несколько имущественных комплексов, выраженных в виде самостоятельных юридических лиц, в состав которых входят все виды имущества, предназначенные для осуществления деятельности (бизнеса). Исходя из данного определения, компанию можно рассматривать в двух срезах: с точки зрения элементов ее формирующих (по сути — это элементы имущественного комплекса в виде активов и обязательств) и элементов, формирующих ее бизнес (совокупность бизнес-единиц). Данная трактовка позволяет выделить еще один уровень: если компания представляет собой структурно-сложный бизнес, то элементами ее формирующими (как и элементами формирующими ее бизнес) выступает совокупность имущественных комплексов. Данное деление необходимо для выделения элементов, не участвующих в формировании стоимости бизнеса компании, реструктуризация которых позволит получить дополнительный эффект, выраженный в виде денежных средств или иного рода актива. Настоящее утверждение апробировано в результате осуществления практических работ и получило практическое обоснование и подтверждение.

Изначально мы рассматриваем оценку стоимости бизнеса компании не только как инструмент принятия стратегических решений, но и как инструмент управления стоимостью как компании в целом, так и элементов, участвующих в ее формировании. Сгруппируем методы оценки[3] следующим образом:

1. Методы оценки, базирующиеся на FCF, ECF, CCF.
2. Методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV.
3. Методы оценки базирующиеся на EVA, MVA, CVA.
4. Метод оценки, основанный на совмещении доходов и активов (EBO).
5. Метод оценки, базирующийся на рыночной стоимости активов с учетом корректировки на обремения.

1. Оценка бизнеса: Учебное пособие/ Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. — М.: Финансы и статистика, 2002.
2. Валдайцев И.И. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.
3. Ван Хорн Дж. и М. Вахович Дж. «Основы финансового менеджмента / М.: Вильямс, 2001.
4. Герасимов Н.Н. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании // www.cfin.ru
5. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление/ Пер. с англ. М., Олимпия-бизнес (Серия «Мастерство»), 1999.
6. Лашхия В.Ю. Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса // Финансовая газета. — № 18. — 2001.
7. 5th Annual Real Options Conference 2001, Los Angeles Anderson School of Management
8. 6th Annual Real Options Conference, Paphos, Cyprus, July 4-6, 2002.
9. Aswath Damodaran. The Dark Side of Valuation. Publisher: Financial Times Prentice Hall; 350 p., 1st edition, 2001.
10. Apreda Rodolfo Ph.D. A corporate finance cash flow model with float, 2001, University of Buenos Aires.
11. Fernandez Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories, IESE Business School, 2001.
12. Fernandez Pablo. EVA, Economic profit and Cash value added do not measure shareholder value creation, IESE Business School, 2001;
13. Fischer Black, Myron Scholes. What’s It Worth? A General Manager’s Guide to Valuation.
14. Fredrik Weissenrieder. Economic Value Added or Cash Value Added? Department of Economics Gothenburg University and Consultant within Value Based Management Anelda AB.
15. Hand John R.M., Landsman Wayne R. The Pricing of Dividends in Equity Valuation. University of North Carolina at Chapel Hill, 1999.
16. Ignacio Vulez-Pareja. Value creation and its measurement: A critical look at EVA, School of Industrial Engineering, 2001.
17. Charles M.C. Measuring wealth, CA Magazine, April 1996.
18. Lee Charles M.C. Accounting-Based Valuation: impact on business practices and research. Graduated School of Management, 1999.
19. Liu J., Ohlson J.A. The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999.
20. Luehrman Tim, Yann Bonduelle and Inga Schmoldt. Get real about real options. Harvard Business Review, May-June 1997.
21. Rubak R.S. CCF: A simple approach to valuing Risky Cash Flows, Graduate School of Business Administration Harvard Universyty 2000.
22. Scott, William R. Financial Accounting Theory. Scarborough, Ont., Prentice Hall Canada Inc., 1997.
23. Stewart G. Bennett. The quest for value: a guide for senior managers, Harper Business, 1990.
24. Stewart C. Myers Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions — Implications for Capital Budgeting, Journal of Finance 29, 1974.
25. The Pricing of Options and Corporate Liabilities», Journal of Political Economy, vol 81, 1973.